作者 | 余生

来源 | 邱处机

一度被炒至千元一粒仍难求的“中药茅”，正迎来严峻的考验。

10月17日，片仔癀发布的2025年第三季度报告，以营收、净利双双大幅下滑的业绩表现，终结了其持续十年的高速增长神话。

这份被市场称为“近十年来最差”的季报显示，公司前三季度实现营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；归属于上市公司股东的净利润21.29亿元，同比下降20.74%。

更令人担忧的是第三季度单季表现，营收同比下降26.28%，净利润同比下降28.82%，扣除非经常性损益的净利润更是同比暴跌54.60%，降幅呈持续扩大态势。

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全线失守的业务板块

作为公司绝对核心的医药制造业，前三季度收入40.16亿元，同比下降12.93%，毛利率大幅减少7.51个百分点至59.38%。其中，被称为公司“压舱石”的肝病用药（主要为片仔癀系列产品）营收38.80亿元，同比下降9.41%。

毛利率骤降9.68个百分点至61.11%，与2023年全年78.79%的毛利率相比，缩水幅度惊人。

其他业务板块同样表现黯淡。医药流通业收入28.87亿元，同比下降8.45%；化妆品业收入4.00亿元，同比降幅高达23.82%——这条曾被寄予厚望的“第二增长曲线”，显然未能承担起接力核心业务的重任。

甚至公司此前布局的心脑血管用药也出现断崖式下滑，收入仅为0.93亿元，同比暴跌65.20%。

从华东到西南，从华中到东北，片仔癀在全国多数地区的销售收入均呈下滑态势，仅华南和西北两个地区微增。

片仔癀曾凭借“绝密配方+稀缺原料”的双重壁垒，构建了独特的商业模式。2004年至2023年间，片仔癀锭剂累计提价19次，零售价从325元/粒升至760元/粒。

特别是2023年5月，公司一举将国内市场零售价从590元/粒上调至760元/粒，创下近二十年来最大涨幅。

这波提价曾在短期内提振了业绩——2023年公司营收突破100亿元，同比增长15.69%。但这一策略在2024年后逐渐失效。面对终端滞销，尽管公司官方仍维持760元/粒的定价，但电商平台的实际售价已降至590元左右，价差幅度超22%。

终端价格与官方定价的严重背离，反映出片仔癀长期依赖的“以涨价应对成本”的定价逻辑已面临严峻挑战。

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老字号的发展困境

片仔癀业绩下滑的背后，是成本压力与定价逻辑失灵的双重挤压。

片仔癀配方包含麝香、牛黄、蛇胆、三七四味名贵药材，这四类药材的成本占比超过90%。其中，天然牛黄的价格从2023年1月的65万元/公斤，一路飙升至165万元/公斤，涨幅超过150%。

虽然近期价格回落至145万元/公斤，但仍较两年前高出123%。以一片含天然牛黄0.1克的片仔癀锭剂计算，仅牛黄一项成本就较2023年增加近100元，直接压缩了利润空间。

与此同时，公司的库存压力不断加大。2025年三季度存货余额达61.6亿元，较年初增长24%。渠道库存周转天数从2023年的68天升至112天，显示终端销售面临巨大阻力。

更严峻的是，公司经营活动产生的现金流量净额同比锐减62.53%，至4.87亿元，反映出销售回款速度明显放缓。

片仔癀的业绩崩塌，本质是产品结构极度依赖单一品种的必然结果。其肝病用药板块长期贡献超90%的医药制造业收入，而其他产品线始终未能突破营收占比5%的临界点。

当核心产品赚钱能力下降后，缺乏第二增长曲线的问题就被无限放大。

与片仔癀陷入困境形成对比的是，一些老字号药企通过创新实现了增长。马应龙以治痔药品为基石，向肛肠检查器械、术后护理产品延伸，形成“预防-治疗-康复”的全链条。

拥有484年历史的广誉远则将龟龄集、定坤丹等经典名方向养生酒、草本茶饮跨界，2025年推出的“即食轻养”系列在Z世代中成功渗透。

片仔癀也尝试过转型，但成效不显。尽管2025年上半年研发费用提升到1.2亿元，但投入规模及占比显著低于行业水平。公司的研发管线中，仅1.1类中药创新药温胆片（抗焦虑适应症）进入Ⅲ期临床，其他十余个项目多处于早期阶段。

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信仰投资的考验

片仔癀此次经营数据的披露，在投资者群体中引发广泛讨论。相较于公司公告中营收下降、毛利率收缩等具体数据，市场更关注其高估值与疲软业绩之间的背离。

尽管业绩下滑，但片仔癀的估值水平仍处于高位，形成“越跌越贵”的局面。有投资者直言，公司“年净利润已不到30亿元，市值仍超过1000亿元”，在缺乏成长性和股息支撑的背景下，投资价值受到质疑。

这种趋势引发市场对其商业模式的担忧，有投资者将其与“当年的东阿阿胶”相类比，担心其重蹈“渠道压货失灵”的覆辙。

对于片仔癀而言，能否打破只能涨不能降的定价困局，以及能否培育新的业绩增长点，将成为其能否走出当前困境的关键。

因为片仔癀还是那个片仔癀，但市场已不再是那个市场。

（全文完）