“比亚迪会成为车圈恒大吗？”
这个问题，这两天在车圈和资本圈疯传。从指数的1.26亿、环比暴涨6.4倍，到头条3.4M的热度、1.9亿的阅读量，几乎所有人都被这个惊悚的类比吸引了。
我参加了一个私下聚会，都是做企业的朋友。大家也都在讨论这个问题。有人说：“怎么可能？是实体制造业，有技术，有产品，恒大是玩金融杠杆的。”有人说：“就是，人家一年卖几百万辆车，每天都在创造价值，能跟恒大那种空壳比？”
他们说得都对。
但是，这个问题本身就问错了。
比亚迪不会成为，但比恒大更危险。
恒大倒了，大家都知道地产高杠杆有毒；恒大暴雷，所有人都看到了盲目扩张的恶果。恒大的倒塌，是一场警示，它用事实，让所有人都远离高周转、高杠杆的地产游戏。恒大害死的是自己和买房的人。
而比亚迪还活着。
当4182亿负债、76.4%资产负债率被包装成“新能源龙头的必然选择”时，当负的经营性现金流被解释为“为未来产能做准备”时，当激进的资本开支被美化成“为了抢占市场先机”时，
无数企业开始相信：我们也可以这样玩。
比亚迪正在害死整个制造业。
最可怕的不是比亚迪会倒，而是比亚迪让高杠杆变得理所当然。恒大倒了，它结束了那个时代；比亚迪还活着，它正在开启一个更危险的时代。一个让制造业集体进入高杠杆深渊的时代。
一、一个活着的危险，比一个死去的危险更具毒性
为什么说比亚迪比恒大更危险？这需要我们从两个公司的本质差异，以及它们对整个行业的影响来分析。
恒大是什么？
恒大本质上是一家金融公司，它玩的是高周转的游戏。
它以极高的杠杆，从银行、信托、供应商、甚至购房者那里借钱，用最快的速度拿地、建房、卖房，然后用卖房的钱去偿还债务，再用债务去拿更多的地。这个模式的核心，是利用金融杠杆和时间差，去赚取快钱。当这个链条的任何一个环节出了问题，比如房价下跌，或者卖房速度放缓，整个链条就会崩塌。恒大的倒塌，是一场金融危机的显性化。它像一颗肿瘤，虽然生长得很快，但最终被切除，所有人都看清楚了它的病变过程。
比亚迪是什么？
比亚迪是一家真正的实体企业，它玩的是重资产的“垂直一体化”模式。它从电池、芯片，到整车制造、销售服务，几乎所有环节都自己干。这需要巨大的资本投入。它不像恒大那样，拿别人的钱去买地，它拿别人的钱去建工厂、搞研发、扩产能。当它的模式被冠以“科技”“创新”“国产之光”的光环时，它的负债也被包装成“成长性负债”。
这才是最可怕的地方。
恒大的倒塌，让所有人对“高杠杆地产”闻风丧胆。
但比亚迪的成功，却让所有人对“高杠杆制造业”趋之若鹜。
这就是比亚迪比恒大更危险的深层原因：它正在用自己的成功，为整个制造业的高杠杆扩张做背书，它正在制造一种“示范效应”。
我跟一个做新能源汽车零部件的朋友聊过，他以前做生意，最看重的是现金流。他跟我说：“以前我们做制造业的，资产负债率超过50%就睡不着觉了。现在呢？大家都在谈比亚迪的76.4%，觉得这才是正常。我们老板天天开会，说要学习比亚迪，要大胆投资，要重资产扩张。他觉得，只要把盘子做大，一切问题都会迎刃而解。”
你看，这就是毒性。
恒大告诉大家，高杠杆会死；比亚迪告诉大家，高杠杆能活。
一个活着的危险，比一个死去的危险，更具毒性。因为活着的危险，会引诱更多的人去模仿，去冒险，最终制造一个更大的系统性风险。
二、比亚迪模式的示范毒性是如何炼成的
要理解这种“示范毒性”，我们必须深入分析比亚迪模式的风险传导机制。
比亚迪的模式，用最简单的话来说，就是：用高杠杆，做重资产，然后用高速增长，去覆盖所有风险。
这个逻辑在经济上是成立的，前提是“高速增长”能一直持续。但问题是，这个模式的风险，正在层层累积。
首先看负债端。
根据公开数据，2025年上半年，比亚迪的总有息负债高达4182亿元，资产负债率76.4%。这个数字，远远高于国内其他汽车巨头，比如上汽的63.1%，吉利的58.9%。在传统的制造业，这几乎是一个不可想象的数字。一个制造业企业，如果资产负债率超过70%，那在银行眼里，几乎就是高风险客户了。
更危险的是流动性。
其中一年内到期的有息负债，高达1089亿元。而同期账面现金及等价物，是1203亿元。现金短债比，只有1.1。这个数字，几乎是在警戒线附近。这就像一个在钢丝上行走的人，虽然还能保持平衡，但只要风稍微大一点，就可能跌落深渊。
最让人担忧的，是现金流。
2025年上半年，比亚迪的经营现金流净额，是-219亿元。这是比亚迪上市以来，首次半年为负。这在制造业，几乎是不可想象的。经营现金流，就像是一个人的呼吸，它反映了一个公司的造血能力。当一个公司的经营现金流为负时，意味着它的日常经营，无法产生足够的现金来覆盖它的开支，它必须依赖外部融资，才能继续运转。
那这笔负的现金流，是怎么来的？
主要是存货增加，高达467亿元。这反映了两个问题：一是市场销售可能没有想象中那么好，二是产能扩张过快，导致大量存货积压。
而这一切，都指向了比亚迪模式最核心的风险点：资本开支。
根据预测，2023-2025年，比亚迪的三年CAPEX（资本开支）合计将达到3500-4000亿元。这笔钱，对应的是400万辆/年的新增产能。市场普遍担忧，如果未来全球新能源渗透率低于35%，比亚迪的产能利用率将跌至55%，EBITDA利息覆盖倍数跌破2，技术性违约概率大幅抬升。
这就像一个赌徒，他借了大量的钱，去盖了一个巨大的赌场。他赌的是，未来会有无数的赌客来他的赌场，他能用赌客的钱，来偿还他的债务。但如果赌客数量没有他想象中那么多呢？那他盖得越大，死得越惨。
除了账面上的负债，还有表外风险。
那就是“迪链”。
“迪链”本质上是一种应付账款ABS（资产证券化）。简单来说，就是比亚迪让供应商先垫付货款，然后将这些应付账款打包成金融产品，卖给银行或金融机构，提前拿到现金。这是一种非常聪明的融资方式，但它的风险是，一旦这个链条出了问题，比如金融机构不再购买“迪链”，或者集中兑付，将一次性吞噬350-400亿元的流动性。这几乎是比亚迪现金储备的三分之一。
这些数据，每一个都像是一颗定时炸弹。在正常的商业逻辑下，任何一个风险点，都可能让一个企业陷入困境。但比亚迪的成功，却让这些风险点，被美化成了“战略必要性”。
这就是“示范毒性”的本质：它让不正常的事情，变得正常；让危险的事情，变得安全；让愚蠢的冒险，变得充满智慧。
三、比恒大更大的系统性风险
恒大的倒塌，给市场带来的警示是：高杠杆地产，玩不转了。它的危险，是局部的、显性的。
而比亚迪的模式，正在制造一个更大的、更隐蔽的、更具系统性的危险。
这个危险，不是比亚迪的倒闭，而是整个制造业的“恒大化”。
当一个行业里的龙头，用76.4%的资产负债率、负的经营性现金流，依然能够活得风生水起，并获得资本市场的追捧时，所有人都开始学习它。
你看，比亚迪的官方回应，也很有意思。
8月22日，比亚迪投资者关系部在深交所互动易上答投资者问：“公司现金流安全可控，下半年将推出多款高毛利车型，全年经营现金流预计回正。”
同日，比亚迪集团副总裁李柯转发彭博报道截图并配文：“标题党，勿恐慌。”
这些回应，看起来是在辟谣，但实际上，是在进一步强化比亚迪模式的“正确性”。它告诉市场，这些数据，是可控的，是安全的，是暂时的。它用一种轻描淡写的态度，来回应外界的担忧，这会让更多的人，对这些危险的数字，放松警惕。
当整个制造业，都开始相信，高杠杆是新常态，重资产扩张是唯一出路时，一个新的泡沫，正在被吹大。
这个泡沫一旦破裂，伤害的，将不只是一个企业，而是整个制造业生态。
想象一下，如果每一个制造业企业，都开始像比亚迪那样，借钱、建厂、扩产能，而没有足够的市场需求来消化这些产能，那会发生什么？
大量的闲置产能，会带来恶性竞争。为了消化产能，企业会打价格战，利润会大幅下滑，现金流会进一步恶化。最终，整个行业都会陷入亏损的泥潭。而那些依赖高杠杆扩张的企业，会像多米诺骨牌一样，一个接一个地倒下。
这比恒大模式更危险。
恒大模式，只是把风险集中在了地产和金融领域。而比亚迪模式，正在把风险传导到制造业的每一个角落。从汽车制造，到零部件供应商，到上游的原材料企业，到下游的销售服务商，每一个环节，都可能被这种“高杠杆扩张”的毒性所感染。
我不是在唱衰比亚迪。
我只是在警示，我们不能被一个公司的光环所蒙蔽。
我们必须看到，在它光鲜亮丽的背后，隐藏着巨大的风险，而这种风险，正在以一种更隐蔽、更具毒性的方式，向整个行业蔓延。
我们必须对制造业的高杠杆扩张，保持足够的警惕。我们必须清醒地认识到，在商业世界里，任何一种脱离了现金流、脱离了合理杠杆的“成功”，都可能是一场危险的游戏。
而我们，不能再让一个活着的危险，去诱导更多的人，走向深渊。
备注：文中所有相关数据和信息全部是已公开信息、可溯源，若有误差，请指出，及时修改。
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