筹码、资金流、成交量、估值分布等维度显示，本轮A股行情尚未到达极端区域，仍有一定上行空间。

从资金动能来看，成交量与资金流仍处于上行通道，尚未出现趋势性拐点。另外以“居民存款搬家”为代表的增量资金入市方兴未艾，将成为本轮行情的重要驱动，加上鲍威尔Jackson Hole年会上的鸽派讲话，有望进一步强化全球流动性环境。

市场总体的杠杆水平仍处于温和区间，从结构上来看，中证1000尤其是沪深300杠杆资金确实出现一定程度的拥挤迹象，但也刚刚触及1倍标准差但尚未达到极端水平，暂不构成系统性风险的显著预警。

恒生科技当前筹码盈利占比仍处于低位，构成好的买点，关注其配置机会。

一、本轮行情尚未到达极端区域，依然有一定上行空间

8月份市场为什么如此强势？本轮市场的上涨并不在于宏观经济预期的上修，背后更重要的是政策托底下，国产AI在应用层和算力硬件端的加速突破、军工技术与产业链实力的持续强化，显著提振市场对信心，带动成交量和资金流上行（下图），推动风险偏好快速修复。

筹码、资金流、成交量、估值分布等维度显示，本轮A股行情尚未到达极端区域，仍有一定上行空间。我们于8月22日发布的《拥挤度的量价识别（1）：A股》对多维拥挤度指标体系进行了优化，进一步提升了市场情绪与风险识别的精度。下图2显示，当前虽指数层面已逼近历史高位，筹码乖离率与市场PB分布等部分指标已触及1个标准差以上的偏离水平，显示一定的阶段性拥挤迹象，但还未触及15、20年的水平。

从资金动能来看，成交量与资金流仍处于上行通道，尚未出现趋势性拐点，整体流动性保持相对充裕，市场上涨动能仍具支撑。此外，以“居民存款搬家”为代表的增量资金入市仍在持续推进，正逐步构成本轮市场上行的核心推动力之一。叠加美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上的鸽派表态，有望进一步强化全球流动性环境，对风险资产形成正向催化。

二、杠杆资金会带崩市场吗？

关于杠杆资金推动下的行情可持续性，市场普遍存在一定担忧。当前融资余额突破2万亿元，杠杆资金快速流入确实在一定程度上加剧了市场的短期波动风险，尤其考虑到此类资金交易风格更偏“追涨杀跌”，其流动性具备一定不确定性，易形成情绪化波动。

不过，需要澄清一个常见误区：如果从融资余额占流通市值的比重来看（下图中的“融资余额因子”亦采用类似测算逻辑），当前市场总体的杠杆水平仍处于温和区间，显著低于2015年和2020年杠杆化行情高点时期。换言之，尽管杠杆资金规模抬升，但从占比与结构角度看，尚未达到过热状态，市场整体风险可控。

近期杠杆资金的配置偏好明显向龙头股与小盘股两端倾斜，集中流入对非线性市值因子敏感度较高的标的。从下图中，中证1000与中证300的融资余额变动趋势可以看出，杠杆资金仍在持续加仓，尚未出现明显的资金流出或退潮迹象。从结构上来看，中证1000尤其是沪深300确实出现一定程度的拥挤迹象，但也刚触及1倍标准差但尚未达到极端水平，暂不构成系统性风险的显著预警。

三、关注恒科配置机会

近期港股相较A股整体流动性表现仍偏弱，资金活跃度有待进一步修复。具体来看，恒生科技指数当前筹码盈利占比仍处于历史低位，做空情绪释放较为充分。然而，在美联储主席鲍威尔释放鸽派信号的背景下，外围流动性环境有望边际改善，港股有望迎来政策与情绪共振的修复窗口。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。

袁兆含：海外经济与大类资产研究员，覆盖多因子模型、深度学习等量化资产配置研究。