虽然会议声明对经济的判断有所软化，但从美元指数反弹和美债利率上行的资产表现来看，市场将鲍威尔的会后表态解读为偏鹰。我们认为，鲍威尔的表态相对中性。 一方面，虽然鲍威尔没有释放 9 月降息的信号，但也没有否认，而是表态将根据 7-8 月份的通胀和就业数据而定。另一方面，从彭博的美联储主席开场白发言情绪指数来看，虽然 7 月较 6 月边际偏鹰，但相比历史平均水平和今年以来平均水平，依然算不上“鹰”。 市场认为鲍威尔偏鹰，可能源自于在 7 月会议前美联储两位理事公开表态 7 月适合降息的信息偏差。

那么 9 月份降息的概率大吗？可能不会降息。

第一，政治压力并不是一个问题。 首先，虽然特朗普不断对鲍威尔施压降息，但鲍威尔的表态一直非常“硬气”、强调美联储的独立性。其次，两位理事倾向降息也不能将其与政治压力和政治谋身联系起来，沃勒虽然是下一任美联储主席的候选人，但鲍曼并不是（博彩市场目前预测沃勒成为美联储主席的概率约 10% ，鲍曼的概率不足 1% ）。最后，即便鲍威尔不顾政治遗产和历史教训选择低头，但主席的转向也不能左右 FOMC 全体成员， 1978 年 6 月时任美联储主席的米勒并不支持加息，但委员会依然支持加息。也就是说，特朗普不仅需要搞定鲍威尔，还需要“压服”其他多数委员会成员才行。

第二，就业可能较难在 7-8 月份出现超预期的恶化。 7 月前三周初请失业金人数较 6 月份继续超预期走低， 7 月非农数据可能不差。在美国私人部门资产负债表稳健、贸易谈判进程继续削减关税政策不确定性的背景下， 8 月非农数据也很难出现明显下滑。

第三，通胀仍将上行 。关税的价格效应会继续在通胀数据中显现（参见《关税已在美国通胀中体现了多少？》），美国通胀的短期领先指数也预示三季度通胀仍将上行（参见《美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》），预计三季度美国 CPI 同比可能升至 3.1% 左右。

通胀上行 + 劳动力市场平稳的组合，意味着通胀继续偏离目标、就业处于目标附近，按照此次鲍威尔表述的逻辑，“政策应该紧缩”。因此，我们认为 7-8 月份的通胀和就业数据可能不太支持美联储在 9 月份降息。如果在 9 月份降息，美联储就需要向外界解释为什么要在通胀上行 + 就业稳定的情况下降息，目前来看比较困难，除非美联储能公开断定关税对通胀的影响是暂时的、温和的（虽然美联储基准假设关税是一次性的价格上涨，但也无法承认影响幅度还“需要时间验证”）。如果没有相对信服力的理由就降息，市场和公众可能就会将其与政治压力联系起来，这可能导致美联储独立性受到质疑，对美国经济和金融市场并不是一件好事。

（一） 继续暂停降息，符合预期

FOMC 连续第五次会议维持联邦基金目标利率区间在 4.25%-4.50% 不变，符合市场预期 。 但美联储内部分歧加大，理事沃勒和鲍曼支持降息 25BP ，这是自 1993 年 12 月以来首次出现两位理事成员对决议持异议的情况 。鲍威尔在新闻发布会上表示，成员之间因为对经济、就业、中性利率的看法不同，对政策的紧缩程度有不同的看法并不奇怪，两位理事持异议的理由清晰，会在会议后不久声明。

相比于 6 月，会议声明对经济增长的表述有所软化 。对于经济，从“尽管净出口的波动影响数据，但最近的指标表明，经济活动继续 以稳健的速度扩张（ continued to expand at a solid pace ） ”修改为“尽管净出口的波动继续影响数据，但最近的指标表明，今年上半年经济活动 增长放缓（ moderated in the first half of the year ） ”。此外，相比上次会议删除了经济前景不确定性“已经减弱（ diminished ）”的表述，保留“ remains elevated （依然很高）”的判断 ，鲍威尔在新闻发布会上解释到，删除“ diminished ”并不意味着不确定性增加，而是没有“进一步减少”。

对经济判断的软化与 GDP 数据相符 。二季度美国 GDP 环比折年率初值录得 3% ，大超市场预期的 2.6% ，但“抢进口”消退影响对其较大，二季度净进口 + 库存变动为 GDP 的拉动从 -1.98pct 提升至 1.82pct 。实际上，个人消费增速 1.4% ，略低于预期，国内私人最终购买量（ PDFD ，鲍威尔认为是衡量未来经济走向的更好信号）的增速从一季度的 1.9% 下滑至 1.2% ，是 2023 年以来的最低值。

（二） 鲍威尔新闻发布会表态相对中性

会议声明的表述相对偏鸽，但鲍威尔在新闻发布会上的表态相对中性 。

对于经济： 1 ） GDP 和 PDFP 数据基本符合预期，相比去年有所下降，经济增长速度确实放缓，这在很大程度上反映了消费者支出的放缓，但消费者状况良好，支出处于健康水平，只是没有像过去几年那般快速增长。 2 ） 最近贸易谈判非常活跃，但各方对有效关税税率的估计并没有改变多少，关税对经济的影响仍有许多不确定性。 3 ） 减税法案的最大部分是延续现行的税率，预计对接下来几年的经济增长影响不会很大。

对于就业： 劳动力市场仍然稳健，处于平衡状态，工资增速越来越接近长期可持续水平；但是，失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到劳动力市场下行风险的判断依据。

对于通胀： 1 ） 通胀结构已经转变，以前是服务业通胀非常粘性，商品通胀表现良好，现在是服务业通胀正在很好地下降，商品通胀正在上升。这种结构的转变，部分是因为关税对商品通胀的影响，部分是因为限制性货币政策逐渐渗透到服务业经济中。 2 ） 关税对价格的影响在 6 月数据中开始显现，预计后续会看到更多（有关关税传导的估算，可参见《关税已在美国通胀中体现了多少？》）。目前来看关税的传递速度比预期的要慢，最终的影响依然需要时间验证。合理的基准预测这是一次性的价格上涨，美联储将确保一次性的价格上涨不会转化为持续的通胀。 3 ） 至于美元贬值对通胀的影响，美元问题由财政部负责，不是美联储主要讨论的问题。

对于货币政策路径：几乎所有委员会成员都认为经济并未受到当下限制性政策的不当限制，因此目前的政策利率是适度限制的、也是合适的。 短期来看，将在 9 月会议之前获得两轮完整的就业和通胀数据，目前尚未对 9 月决议做出任何决定 。

（三） 市场降息预期明显

降温市场降息预期明显降温，美元指数上涨，十年美债利率上行，美股波动较小 。

期货市场定价的降息预期降温。隐含的今年降息次数从 1.848 次降至 1.445 次。 9 月份的降息概率从 68% 降至 47% 。