居民负债表正在经历一场静默的“去杠杆手术”，历史经验表明，只有当居民债务负担降到合理水平，房地产市场才能迎来真正的底部。

央行最新公布的金融数据令人警觉：当月人民币贷款仅增加4636亿元，而居民中长期贷款却增加4773亿元，甚至超过了总新增信贷规模。这意味着新增房贷成为拉动贷款增长的唯一决定性力量。

更值得关注的是，非金融企业及机关团体贷款不增反降，企业部门贷款减少了26亿元。居民房贷在“挑大梁”背后，实则隐患不小。

海通证券首席宏观分析师姜超发出警示：“居民加杠杆是危险的‘游戏’。中国居民房贷收入比0.46，已超过日本房产泡沫时期的水平。若按现有速度扩张，将在5年内达到美国次贷危机前的历史高点。”

01 杠杆密码：房地产泡沫的触底规律

历史上的房地产泡沫存在一个共性规律：市场触底往往发生在居民杠杆率下降过程中。当居民债务负担降低到一定程度，负债能力得到修复，楼市才能实现自然触底。

从美国和日本的经验看，从居民杠杆率首次下降到楼市触底，通常需要3-5年时间。这一过程是市场自我修复的必要阶段。

居民杠杆率计算公式为：居民存量债务 ÷ GDP。因此，当居民债务增速低于名义GDP增速时，杠杆率就会下降。

2025年一季度我国名义GDP增速为4.59%，这意味着债务增速低于此数值的城市，居民杠杆率实际上正在降低。

债务空间决定政策刺激效果。在低杠杆率城市，居民拥有更多负债空间，政策刺激能引发更强的成交上升和负债上升。相反，高杠杆城市对政策刺激的反应则明显迟钝。

02 债务地图：京沪与其他城市的分化

最新数据显示，2025年第一季度中国家庭负债率已达66.4%，比2015年的39.5%上升了近27个百分点。更惊人的是家庭债务收入比高达144.8%，远超美国的114%、日本的103%，位居全球首位。

在主要城市中，只有北京和上海的债务同比增速超过名义GDP增速，其余城市大多低于4.59%的基准线。

北京债务增速虽有抬头，但主要是“小阳春”拉动。4月和5月数据相比3月已明显减少。数值偏高部分源于去年5月底才出台政策，导致基数较低。

上海则呈现不同轨迹：债务同比增速正逐步收窄。绝对值看，每月增量相比政策刺激期已大幅下降。考虑到去年5月底上海出台政策导致基数走高，预计6-7月将迎来增速向下拐点。

其他城市呈现另一番景象：

• 重庆：债务增速3.2%
• 厦门：债务增速2.7%
• 宁波：债务增速1.8%（更新至4月）
• 青岛：债务增速0.9%

这些城市的债务增速均低于名义GDP增速，居民杠杆率仍在缓慢下降过程中。

03 杠杆高企：债务负担的楼市压制

当前房地产市场的困境，很大程度上源于居民负债能力已达极限。截至2025年3月，中国居民房贷余额已达43.7万亿元，占居民总负债的72.3%。

偿债覆盖率（DSCR）指标已发出警报。当前居民部门年偿债支出占可支配收入比重达24%，若债务再增加，将导致更多家庭陷入“收入仅够还利息”的困境。

姜超的警告并非危言耸听：上半年中国新增房贷/GDP高达6.4%，远超日本历史高点（3.0%），接近美国历史峰值（8.0%）。这清晰表明居民购房边际杠杆率已接近极限。

居民部门的自我修复已经开始。2025年1至2月，我国居民累计新增贷款547亿元，同比下降86%，创下近十年同期新低。居民主动“去杠杆”趋势明显，这正是资产负债表衰退的典型特征。

04 市场调整：结构分化的深度演进

在债务压力下，房地产市场正在经历深度调整。2025年上半年新房销售面积同比下滑4.5%，销售额下滑3.8%。有分析预测，全年销售额可能跌至8万亿左右，仅相当于2021年高峰18.2万亿的“零头”。

房价表现呈现前所未有的分化：

• 一线城市新房价格环比微跌0.3%-0.6%
• 三四线城市普遍下跌1.5%-2.8%
• 上海中心城区老破小学区房从2021年9万/㎡跌至6万/㎡

市场分化源于资产属性的根本转变。广发证券研究报告指出：核心资产价格保持稳定，而非核心资产加速下跌。购房者资产置换意愿强烈，上半年价格下跌主要由“老、破、小、远”的低总价产品贡献。

库存压力呈现地域性差异。三四线城市商品房空置率普遍高企，重庆2024年达28.3%，而深圳核心区租金年涨幅仍达8%。这种分化源于人口流动的马太效应：2021-2024年，一线城市常住人口年均增长150万人，而东北三省累计流失400万人。

05 购房策略：等待时机的理性之道

面对复杂的市场环境，购房者需要全新策略。非核心区抄底可能陷入负资产困境，而学区房政策变动让老破小风险倍增。当前环境下，耐心比勇气更重要。

三类机会值得关注：

• 刚需群体可关注一线城市旧改或人才房政策红利
• 改善需求优先置换符合“好房子”标准的电梯房
• 投资者可转向长三角或珠三角长租公寓

政策导向已发生根本转变。2024年中央经济工作会议首次将“防范系统性金融风险”列为楼市调控首要目标。体现在三方面：土地财政松绑、金融闸门收窄、价格管控升级。

楼市新周期遵循三重逻辑重构：

• 估值逻辑从货币驱动转向现金流定价
• 周期逻辑从单边上涨转为与经济联动
• 政策逻辑从托底稳涨变为双向调节

家庭资产配置也需重新规划。中国社科院研究员王业强建议，不动产配置不超过总资产50%，重点跟踪人口流入区域。

金融学者朱宁在天津夏季达沃斯论坛上预测，未来三年房价可能再降20%。DeepSeek则分析认为未来五年所有大中城市都将进入下跌通道，一线城市因房价收入比高达40倍，补跌风险最大。

居民存款动向印证了预防心态强化。2025年前五个月，居民银行存款减少2.46万亿元，而去年同期则增加9873亿元。这些资金部分流向股市、基金等投资渠道，但更多用于修复家庭资产负债表。

杠杆率的调整需要时间，市场真正的底部信号尚未出现。当居民负债表完成修复，楼市才能迎来健康复苏的曙光。