作 者徐行 编辑袁畅

在业界，华泰证券研究所所长、总量研究负责人、固收首席分析师张继强是一位横跨宏观、策略、固收和政策的知名分析师。

他尤其擅长把握和分析大类资产的趋势性变化，而他最近在有关平台上的一次演讲，再现了他独到的大格局和大逻辑框架。

在张继强看来，从大类资产配置的角度，今年要开始逐步转到权益上。股市只要不是高斜率增长，以震荡为主或者震荡慢牛为主，还算是健康的。

他特别建议，尽量忽略对股市指数的判断，多做一些结构性的机会，因为后者是最大的胜负手。

而债券市场在这个时候确实没有特别好的策略，它不是熊市，还有绝对回报，但是绝对回报确实比较低，是一个事倍功半的市场。

金句：

1、

股市从2024年“926”之后就应该抛弃熊市思维，任何一个比较明显的调整都是机会。而债券市场总体操作难度大大增强。

2、

今年有三大主题非常值得关注。一个是稳市场，一个是反内卷。第三是促消费。总体来讲，反内卷毫无疑问是大家公认最核心的一条主线。

3、

保险今年的保费增长中的30%会投向股市，之前欠配股市的也要进行补仓。同时个人投资也有一部分加仓。所以今年股市的流动性还是非常不错的。

4、

黄金我们感觉看不出大的方向，可能从战略上留一半的仓位就已经不错，跟过去三年不太一样。

5、

今年，A股和港股经历了4个底。去年926是政策底，今年4月6日是情绪底，5月7日是资金底，最近一段时间是价格底或者业绩底。

6、

最近一段时间，股市以震荡慢牛为主，总体还算是健康的。所以，尽量可以稍微忽略对指数的判断，多做一些结构性的机会，这是最大的胜负手。

7、

今年是事件驱动、多元投资、左侧交易的一年。到目前为止，事件驱动特征还是特别明显。事件驱动中，信息优势、对赔率的把握、灵活性的把握比较重要，所以今年规模比较小的灵活性的资金相对受益。

8、

债券市场在这个时候确实没有特别好的策略，它不是熊市，还有绝对回报，但是绝对回报确实比较低，是一个事倍功半的市场，是一个低回报、高波动的市场。

9、

可转债本来在这个时候是一个特别好的品种，在今年也一直判断转债比纯债要好。但转债和股票有差距。主要差距第一在于贵，第二是可选的品种少。

（下文采用第一人称，部分内容有删节。）

要适度转到权益

今年基本的判断，目前情况还可以。比如，我们在年初的时候（判断），今年确定的事情是，资金面会比较宽松，最重要的事情是做好自己。

还有上一次和大家交流的时候，我们判断股市从2024年926之后就应该抛弃熊市思维，任何一个比较明显的调整都是机会。

债券市场今年不是一个熊市，但也不是牛市。总体操作难度大大增强。当时我们判断很可能的一种情况是，大家吃了一个季度的票息，可能三天利率上行就被吞噬。

我们之前还有一个特别简单的判断，从大类资产的角度来看市场，也许能看得更清楚一点。从股的角度，它的回报在未来的两年会有所提升。也许指数5~10（个百分点的涨幅）应该是比较合理的估计，如果从估值和盈利驱动的角度来讲。

从波动来看，它又在下降，涨跌又不对称。但是债券市场波动在上升，虽然有绝对回报，但回报在降低。从大类资产角度，当然是慢慢从今年开始就要适度转到权益上。

我相信这些判断，至少到目前为止是没有太大问题的。

外部全球秩序结构重塑

后面会发生什么事情，我们再花一点时间跟大家简单捋一下。

我们首先来看一下外部的大环境，每年我们都会给一条主线，在过去3年、4年，我们给的主线就是中国经济新旧动能切换，这是主导市场的最根本的背景。（这条主线）现在还没有完全结束，但是转型取得了越来越多的成绩。

过去三年AI也是外部的一个最重要的主线，这对我们把握（行情），尤其股票的结构性行情是非常重要的。

今年又多加了一个东西，就是全球秩序结构。这背后也有AI革命等等因素的影响，这种秩序的重塑至少包含三个层面。

第一个层面在地缘层面，北约的经费开支慢慢会提升到5%，对应在军工军贸、包括一些小金属的链条，是大家的一个关注点。

第二个在金融层面，包括美元今年走弱的问题。一些数字货币相关的议题，海外金融放松的议题等，不过这个并没有掀起太大的风波，跟年初的预期还是有一点不同。

第三个层面就是经贸的层面了，美国经济在过去一段时间达到预期，也是经历了几个来回，最早的时候大家觉得美国经济好像要衰退了，虽然我们不太同意那种看法；后来又有一些声音说美国“金发女郎经济”，我们也不完全同意，也没有那么美好。到现在为止，大家慢慢又形成新的共识了。美国进入了一段时间的轻度滞胀或者类滞胀的环境中。

从全球来看，最近日本企业的盈利的数据还是不错的，欧洲、日本都增加了一些财政支出，尤其在军工方面，欧洲力度不小，所以相关的板块大家需要关注。

反内卷是最核心的一条主线

回到国内。我们现在经常说，供求还是存在一定所谓的不平衡的问题。

这背后当然有很多原因，地方政府的招商引资，对制造业的重视等等。每次遇到经济下行，我们一般都是通过投资或者供给去解决短期的问题，这就增加了长期的供给。因为投资短期是需求，长期就是供给。需求端这几年正好赶上房地产的下行周期，所以内需确实偏弱一点。

这就解释了过去几年，宏观和微观上容易有背离，债券市场好一点，债券市场对实际GDP不敏感，股市没有盈利的驱动等等情况。宏观在微观上的映射，就是所谓的内卷。这是我们的一个简单的理解和解释。

今年有三大主题非常值得关注。一个是稳市场，尤其在股市方面，还是卓有成效的。第二是反内卷。第三是促消费。总体来讲，大家对促消费力度还有分歧，反内卷毫无疑问是大家公认最核心的一条主线。

但反内卷背后至少有5个部门，包括中央、地方政府、金融、行业协会和企业。中央目前明显加大退出的机制，还有价格的一些不正当竞争和价格的一些法规的建立，从制度上对整个行业的生态供求关系会有一定的好转。

但是真正核心的是地方政府，地方政府在过去几年通过招商引资等等行为模式，确实对推动整个产能的上量起到了很强的作用。它的KPI能不能有所改变、受到约束，我相信正在有所作为，主要是在统一大市场的环境当中去约束。

行业协会就不用讲了。金融口最近也在发生一些新的变化。企业端我相信更多的包括在税费、劳动保护和账款有所作为。

所以，反内卷仍然是我们后续看待经济和市场的最核心的一个主线，值得继续关注。

从经济的角度来讲，今年目前表现特征还是生产强，内需稍微弱一点。这次反内卷希望对这种格局会产生一点影响。

流动性非常不错

第二，5%的目标，今年实现的概率越来越高了，因为上半年实际GDP就已经达到5.3了。下半年由于高基数的效应在四季度会出现，所以四季度同比有所回落也是正常的，主要是因为高基数。这点大家心理上有一个准备。

第三，通胀方面，七八月份正好处在一个低基数效应的关口，所以大家看到七八月份的PPI和CPI应该都能相应地看到一些拐点。但是不要形成一种错觉，好像反内卷刚一实行就开始好转。其实7月份的PPI比预想的还是要弱了一点，主要是因为期货的价格领先于现货，所以价格中没有完全体现出来。到年底这阶段，我们觉得 PPI可能会修复到负的1.5左右。也有一些声音说，年底可能目标是0%，我们觉得可能实现的概率还是比较低。CPI到年底可能小幅抬升到0.5左右的水平。

物价持续低迷的状况，在未来的几个月得到一个比较明显的修正，如果有需求更好的配合，可能这种再通胀的效应就会更好一点，但目前还是需要继续观察。

第四，融资需求方面，总体来讲一般。今年各个部门的融资需求差别特别大，目前为止，信贷数从调研情况来看确实一般，因为6月份是个大月，7月份一般就被透支了，本身就是个小月。所以从票据数据来推断，7月份的信贷数据也确实不好，但是社融数据不错，包括债券市场的融资成本也比较低，也分流了一定的资金。因为银行也在反内卷，所以这个时候信贷利率如果不明显的调整之后，对需求是否有压抑，也值得关注。

这里有个变数，就是今年重要会议中提到了政策性金融，也许还有几千亿资金，什么时候投放就变得比较重要，可能能起到一定的撬动作用，值得大家关注。

出口的数据还是非常不错的。出口数据越好，内部包括房地产去托底的压力就会更小，所以房地产最近的价格确实有点走弱，但出现它的政策逆转概率不是特别高。北京也出了一些新的政策，更多还是视为一个局部的行业困境或者困难为好。

我们专门提一下货币政策，因为货币政策在5月7日降准降息之后，这是一个非常重要的转折点，量变到质变的转折点。因为一年期的定存利率终于突破了1%，整个资金的活性会大大增强。这对资本市场，无论对股和对债，都是流动性的利好。所以股和债目前流动性都是不错的，基本上货币政策，目前还处在舒适区。

从央行的四大目标来看，增长方面上半年超预期，全年实现5%的问题应该不大。通胀这之前是有压力的，这次反内卷后叠加技术效应，都在慢慢好转，这种压力也慢慢减轻，而且越来越多的人意识到供给和需求端都得有所发力才行。之前大家总觉得货币政策或者需求端（有所作为），但是供给端也是有很多可以作为，所以这方面央行的压力已经减小了很多。第三包括资产价格，第四包括国际收支平衡，目前都还算平稳，所以央行总体还是处在一个舒适区。

不过央行如果要降息，一般来讲是通过这么几大指标来判断。目前我这里罗列的6大指标（GDP、社融、物价、房价、汇率、银行息差）当中，房价应该略有压力，其他几个都指向中性，甚至不易降息。

所以，我觉得，在8、9月份，降息的讨论还不是主流，重要会议当中也没有提到降准降息，所以这还需要一点时间。一般来讲，大家也不用去打听会不会降息，基本上就跟着指标就行了。

目前我们看到，股市和债市流动性真的都非常不错。资本市场今年讨论也比较多，都在争论，究竟钱从哪里来？在我们看来，一部分是量化的钱，今年量化产品发的非常好，还有固收+的混合类产品最近特别受欢迎，保险今年的保费增长中的30%，包括之前欠配的还要进行补仓。当然个人投资也有一部分。所以今年股市的成交量从这几个来源来看，流动性也还是非常不错。

港股稍微复杂一点。两个月前，是港股流动性最好的时候，当时海外有一些资金在慢慢配置，海外利率也非常低，南下也有一些资金的流入。最近一段时间，这种资金流入好像稍微有所放缓，无论股债的流动性都不错，甚至A股的流动性比港股还好了一点，值得关注。

事件驱动特征明显

沿着这个思路，我们就可以看看对未来一段时间大类资产的简单判断。

我们在上次跟大家提到，今年是事件驱动、多元投资、左侧交易的一年。

到目前为止，事件驱动特征还是特别明显。事件驱动中，信息优势、对赔率的把握、灵活性的把握就比较重要，所以今年规模比较小的灵活性的资金相对受益。

第二，今年未来一段时间，我们怀疑波动率会有所上升。因为美股、国内的债、包括大宗商品，都处在一个位置，要么就特别低、要么就特别高，这时候特别容易受事件驱动，恰恰这时事件驱动又增多了，所以波动率大概率要上升。这一点值得大家关注，对于灵活性的资金是好事情。

今年多元资产配置还是比较重要的，但今年的方向和以前不一样。以前一提多元资产配置，就配美股。今年我们知道除了美股之外，其他的市场，除了国内债，其他都是跑赢了美股的，非常有意思，值得大家关注。

黄金留一半仓位就已经不错

今年从各个大类资产往后来看，有这么几个（特点）。

第一对美股来讲，现在还真看不出特别空的意思。但是说它再能涨多少，也有一些顾虑。一个顾虑是估值，美股的估值是真贵，特别贵，在历史上比较贵。第二，宏观的象限处在一个成功投资的状态中。在轻度滞涨的时候对股来讲不是一个特别好的事情，但后续美联储要降息。以往的经验是，美联储真降息的时候，防御性的品种表现可能稍微要好一点。但现在可能时过境迁，不能简单参照历史，所以我们尽量对美股还是偏保守的看待，因为我们很多都是国内的资金，如果美股涨5%，我们涨5%，我们肯定做自己的市场。本土的市场我们更熟悉，我们更愿意做。所以，只要我们不犯美股大涨、我们做的这一种错误，尽量偏谨慎一点，没问题。

所以，总体来讲，我们认为是震荡率偏弱的市场。AI和防御性的品种，和利率敏感型的资产，值得关注，有点两头配的感觉。

第二就是美债。美债与我们之前的判断是一致的。我们之前把10年期国债的4.5作为一种分水岭。到4.5之上不用太悲观，因为美联储还有很多子弹没有打出来，在那个时候大方向上应该是有机会的；但是4.5之下，就有点尴尬。两年期向下3.6、3.7，向上4.0，基本这么个水平。两年期更好判断，主要根据降息的节奏。

但今年配美股、美债有一个最大的问题，要考虑美元的走势。美元如果表现比较弱，看似美债赚了点钱，实际折算成人民币，就没有那么强的吸引力了。

还有就是黄金。在5月份之后，我们建议要抛掉一半的，主要的原因就是当时黄金确实有所超涨。第二，当时中美包括地缘这方面还是有所缓和，关税还是有所缓和，它很重要的一个支撑因素就弱化了。后来还有其他的一些稳定币等等的影响。到最近这两周，可能还是有一些正面因素，比如对瑞士的加关税，因为瑞士是冶金大国，包括关税的扰动又多了一点，但是目前更多是有惊无险，昨天特朗普又提到他对黄金是不会加关税的，所以黄金还是出现了一定的调整。

黄金我们感觉看不出大的方向，可能从战略上留一半的仓位就已经不错。看不出太大的问题，（也看不出）极大的机会，跟过去三年不太一样。

多做一些结构性的机会

我们重点放在国内的股和债。

先看股。今年，A股和港股经历了4个底。去年926是政策底，今年4月6日是情绪底，5月7日是资金底，最近一段时间是价格底或者业绩底。当然，业绩底向上的弹性不足，但确实看到了价格底。

从这几个角度来讲，政策比较友好，资金非常充裕，所以具备了长期重估的逻辑。所以我们在今年一直讲，中国资产重估的逻辑来源主要就在这里。

到目前为止，我们还是坚持这个判断。更多是节奏和结构的问题。

节奏方面，最近一段时间海外也稍微有一些小的扰动，业绩驱动不是特别明显，所以这时整个涨幅或者斜率不会特别高。这时如果斜率特别高，反倒大家要小心，毕竟杠杆资金超过了2万亿，如果是高斜率上涨，我相信这不是特别健康。最近一段时间，以震荡为主或者震荡慢牛为主，我觉得总体还算是健康的。

所以，尽量可以稍微忽略对指数的判断，多做一些结构性的机会，这是最大的胜负手。

结构性机会方面，我们在今年2月份推的主要是泛科技，3月中推的是高股息加上一些主题投资，从6月份之后我们建议大家要从高股息切到具有全球竞争力的龙头企业。当时反内卷。这些板块在我们看来还是值得大家稍微重视。资金活性很好，政策总体偏友好，但业绩驱动不明显，正好赶上业绩期，所以这种强叙事的板块相对会好一点。

到了10月底之后，如果大家情绪在某些事件之下达到了高峰，10月份之后，经济增速由于季节性和低高基数的效应之下有所放缓，有可能在那个时候又会出现一点强弱的切换。但是我觉得，反正未来一两年，总体来讲，中国资产长期重估的大逻辑，应该没有太大的改变。当然现在整个市场洼地慢慢越来越少了，这是一个比较明显的现状。

港股高股息是债基平替

港股方面，活跃度有可能稍微弱化了一点。

在年初，我们觉得港股的赔率最高，但是现在港股各个板块都有点尴尬。比如一些新消费有点贵，甚至有一些资金在观察有没有做空的机会。互联网在外卖大战之后，大家对整个行业的竞争格局还是有各种各样的顾虑，所以稳定有余、但是弹性（不足），或者说能不能重拾声势，大家还在观察。

硬科技最近纷纷报了一些业绩，业绩总体来讲不错，所以有一定的错杀，但是确实业绩背后的反应是不是大家的预期比较高，值得关注。

创新药今年表现最好，但创新药的研究门槛确实比较高。很多人包括我在内可能都不是专业人士，所以大家追涨的意愿不是特别强，虽然大概率没有完全做完。

港股的高股息相对比较稳定的，是国内债基的一个比较好的平替品种。

债券市场事倍功半

对于债券市场，首先今年从基本面各方面来看，在某些方面甚至对债券市场还是偏有利的。但是不好的的地方在于，从情绪、估值和点位来看，确实性价比一般，公募基金的久期又偏长。从股债和风险偏好的角度，性价比的角度，略作下风，对债券市场不是特别友好。

2019年我们曾经出过一篇大报告，认为利率进入了一个长期下行的周期。但是今年2月份我们发了一篇报告对此做了一点修正。我们觉得，未来的三五年或者两三年进入震荡式的格局，向下大的空间有限，比如1.6可能就是偏下限的位置了；向上短期1.8，长期来看1.9 、2.0好像也是一个比较强的上行阻力位，进入这样一个区间。

债券市场和以前不一样的地方是，以前如果是震荡市，也是个很好的市场，可以吃票息。但现在利率的点位或者绝对水平确实太低，所以就导致这个时候很难有太超预期的票息。震荡期，光吃票息是不够的，甚至有一点小小的波动，可能前面吃的票息就前功尽弃。

所以，这个市场进入一个事倍功半的年头，包括明年。你费了很大的劲，获得的回报可能不如股，甚至不如商品、不如海外、不如港股，这是非常有可能出现的，它进入一个事倍功半的环境。

最近一段时间，就进入一个看股做债（的阶段）。大家都是看股的脸色去做债。这也反映出，债券市场的投资者的信心没有以前那么足，这是非常有意思现象，值得关注。所以，这是一个对运行特征的判断。

我们觉得，空间上，在短期1.6 、1.8，如果到明年可能1.5 、1.6，向上可能1.9 、2.0，基本上就是上下限了，波动空间不大，但是波动频繁，可能比以前要频繁得多。

从操作上来讲，权益的暴露、波段的操作和票息在我们看来还能做，如果能做杠杆的话，还有一定的空间，但是确实加不上来比较麻烦，品种选择不如以前。久期、企业信用下沉，在这个时候其实占不到大的便宜。今年我们看到长久期的利率债一般，到现在为止基本上是零回报，可能还不如一些信用债品种。

总之，上次也跟大家提到，如果大家风险偏好比较高，今年债券市场可能更多是一种流动性管理的工具。银行、保险没办法，债券还是基本配置，这个时候尽量推一些微操操作或波段操作来应对，尽量做一些小的增厚。最近一段时间，微操策略也比较少了，甚至像有一些ETF的标的券，这时候是不是可以反向操作？存单是不是好一点？长端利率最近一段时间就围绕1.7小幅做波段，但是实际上操作难度比较大。反正债券市场在这个时候确实没有特别好的策略，它不是熊市，还有绝对回报，但是绝对回报确实比较低，是一个事倍功半的市场，是一个低回报、高波动的市场。

当然节奏方面，前两周还不错，这周就稍微尴尬一点。九、十月份的风险偏好总体来讲不低，10月份之后，供给处在淡季，再加上情绪到了最高点之后会有所回落，再加上经济基本面在高基数之下是否能好一点，这个值得大家关注。我们觉得，那个时候是不是又有点机会。

明年，我们觉得，整个波动和最近一段时间运行特征会比较像。波动肯定比上半年要大，而且很可能存在脉冲式的调整机会，主要不是来自于基本面，主要是机构行为。因为明年理财的平滑机制慢慢弱了。今年上半年，你买了理财，看的是去年的业绩，当然很好。明年再看今年的业绩，好像觉得有点一般，尤其相对股来讲，这个时候心态会不会有变化，就不清楚了。所以，后面稍微要提防这一点。这可能会导致一定程度的多杀多，或者说脉冲式的上涨，就会呈现阶段性的进二退一，就是上20bp能退回来10bp。

我们知道，在大家恐慌的时候可能就当做一种机会，今年我们也差不多。每次大家特别恐慌的时候，像两三周前，我们觉得到1.7之上可以关注点机会了，但也不敢追；尤其到1.6，我们是不建议大家去追的。

你说这个市场有没有什么利好，当然也有。除了基本面之外，最近央行对资金面还是比较呵护的，买卖国债一直还没有重新启动，这都是一些潜在的机会或者利好。

最近我们去银行交流，它的负债端因为也在反内卷，所以负债端最近真的利率在下行，利率下行之后，传到到存单、债券有一定的可能性，所以我觉得，这一点对整个上行空间会有比较大的抑制。

可转债实操困难

最后谈谈可转债。可转债本来在这个时候是一个特别好的品种，我们今年也一直判断转债比纯债要好。

但是反过来讲，转债和股票有差距。主要差距第一在于贵，第二是可选的品种少。从这个角度，能做股的话，转债的意义就有限。如果不能做股，比如银行的金市、理财，包括保险账户，如果要做，可能以ETF或者公募基金的产品去博弈它或做贝塔的话，感受会更好一点。

（转债）个券现在120块钱以下的只有几十只了，（数量）大大收缩。从这个角度来讲，市场的操作难度是不低的。

最近一段时间，我们虽然对股也挺正面，对转债也觉得会超过（现在），但我们（对转债）给出中性的判断，是因为性价比不好，操作难度比较大，在实操当中下不了手，这是比较麻烦的问题。

从这个角度，我们尽量把握一点贝塔，如果没有贝塔机会，或者没有ETF或者公募基金这种账户的机会，干脆就做一些正股或等等机会，会更好。

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