曹操出行上市背后的“冰与火”

6月25日，港交所即将迎来网约车行业又一重磅玩家——曹操出行。这家背靠吉利控股的出行平台以每股41.94港元的价格全球发售4417.86万股，估值达228亿港元。

然而翻开招股书，其光鲜的增长曲线下却暗藏汹涌：三年累计亏损超52亿元、85%订单依赖聚合平台输血、合规投诉逾万条的阴影，为这场资本盛宴蒙上厚重迷雾。

市场份额的“伪老二”困境

尽管曹操出行以5.4%的市占率稳坐行业第二，但面对滴滴70.4%的绝对统治，这个“老二”更像是在夹缝中求生。更危险的是，其与第三名T3出行仅0.1%的微弱差距，在美团等跨界玩家持续蚕食下，市场地位随时可能易主。2024年146亿元营收背后，是B2C重资产模式带来的沉重枷锁——三年间司机成本与补贴支出从62.85亿元飙升至107.1亿元，相当于每年烧掉近七成营收养车队。即便定制车战略将每公里成本压降40%，8.1%的毛利率仍难支撑其盈利梦想。

聚合平台的“甜蜜陷阱”

曹操出行的增长神话实则建立在流量的沙丘之上。2024年85.7%订单来自高德等聚合平台，为此支付10.46亿元佣金，相当于每天“进贡”286万元。这种寄生关系正形成恶性循环：每增加1亿元GTV，就要向平台缴纳750万“过路费”，销售费用率因此高达8.3%。更致命的是，当用户通过聚合平台叫车时，曹操出行彻底沦为标准化运力供应商，品牌溢价被算法抹平。招股书坦承“无计划降低聚合依赖”，这种战略妥协恐将长期侵蚀其利润空间。

合规危机的“达摩克利斯之剑”

交通运输部数据显示，曹操出行订单合规率在头部平台中排名垫底。2024年活跃车辆中8.6%无运输证，司机群体11.1%未持证，直接导致739条行政处罚记录。山东、广东等地监管约谈已成常态，而黑猫投诉平台1.13万条投诉中，“无证运营”“安全漏洞”占比超三成。这种系统性合规失序不仅威胁用户安全，更可能触发监管重拳——一旦遭遇类似滴滴2021年的审查风暴，其上市估值将瞬间崩塌。

自动驾驶的“救赎赌局”

面对传统业务困局，曹操出行将宝押在Robotaxi上。搭载吉利“千里浩瀚”系统的自动驾驶车辆已在苏杭试运营，计划2026年推出全定制车型。

但这项需要持续输血的技术豪赌，在6.26亿元紧急债务偿还压力下显得尤为奢侈。即便引入奔驰等基石投资者，18.53亿港元募资中约34%将用于还债，真正能投入创新的资金杯水车薪。

这场上市本质是场“止血行动”。在寡头垄断的网约车战场，曹操出行既无滴滴的规模壁垒，又缺美团的流量生态，其228亿港元估值更多反映资本对吉利技术反哺的期待。

当行业从野蛮生长步入精耕时代，靠烧钱换市场的逻辑已然失效。能否在12个月内将亏损再压缩42%（至7.24亿元），将决定这场突围战是绝地反击还是困兽犹斗。


                                        
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