核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。

大类资产：财政担忧、避险情绪与降息预期推动黄金大涨、再创新高；降息交易令美债收益率大跌。本周，先后受欧洲国债市场动荡、美联储降息交易两股因素拉动，伦敦现货黄金突破3600美元/盎司关口，再创新高。前半周，对政局和财政前景的担忧引致英债收益率飙升，30年期英国国债收益率创1998年以来新高，英镑单日贬值逾1%；避险情绪的蔓延令法、德等欧元区多国国债收益率飙升，黄金大涨。与此同时，本周陆续公布的美国就业数据普遍降温，周五非农就业再度遇冷，令市场完全定价9月降息，并推动黄金上涨、美元与美债收益率大跌；美股则受大幅走弱的非农数据影响，先因“坏消息是好消息（非农差→降息→软着陆）”而高开，随后切换至“坏消息是坏消息（非农差→降息→仍不能缓解经济压力）”并下跌。全周（9月1日至9月5日）来看，10年期美债利率降15.4bps至4.07%，2年期美债利率降10.8bps至3.51%，均为4月以来新低；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.3%、1.1%；现货黄金价格大涨4%至3586.7美元/盎司。

海外经济：美国就业供需双弱、全面降温，9月降息几无悬念。本周公布的美国景气数据喜忧参半，就业数据则进一步降温。景气指数方面，8月美国ISM制造业PMI录得48.7，略逊于预期的49，好于前值的48；其中，新订单指数升至51.4，前值47.1；价格指数降至63.7，前值64.8。ISM服务业PMI升至 52，预期51，前值50.1；其中，新订单升至56，前值50.3。就业数据方面，本周公布的周度首申失业金、职位空缺、ADP就业数据均差于预期，周五公布的非农就业数据更是进一步走弱：8月新增非农2.2万，预期7.5万，前两月累计下修2.1万，修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。且从数据结构来看，行业结构、3个月均趋势、扩散指数等均走弱，鲍威尔所称“就业的下行风险”突显。而劳务市场供需双弱的局面导致非农的走弱程度较失业率的走高程度更明显。总量方面，截至9月4日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.0%；截至9月5日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.1%。

非农年度校准与8月CPI前瞻：就业与通胀的变数将决定9月FOMC会议基调。就业数据方面，北京时间9月9日22点，BLS将根据当日公布的25Q1美国季度就业与薪资普查数据（QCEW）对非农数据进行年度初步校准，然后将在2026年2月进行最终校准。QCEW中的失业税收记录为普查数据，覆盖97%的企业，相较于月度的非农问卷调查覆盖面更广、客观性更高。2024年8月，BLS将2024年3月的非农总就业人数下修81.8万，为1979年以来第二大下修，一定程度上促成了2024年9月美联储50bps的降息。根据已公布的24Q2-24Q4的QCEW数据，非农或被高估85.7万，而考虑到一季度QCEW数据一般会有所改善，预期50万以上的下修幅度可能令市场加码押注就业的疲软。通胀数据方面，北京时间9月10日20:30，BLS将公布美国8月PPI数据。7月大超预期的美国PPI曾一度令关税对通胀的上行风险再度引发市场关注，而此次PPI数据在CPI数据之前公布，将给8月CPI数据一定的指引。9月11日20:30，BLS将公布美国8月CPI数据。①当前彭博分析师一致预期8月CPI/核心CPI环比+0.3%，前值+0.2%/+0.3%，同比+2.9%/+3.1%，前值+2.7%/+3.1%；②美联储Inflation Nowcasting预测8月CPI/核心CPI环比+0.3%/+0.25%，同比+2.84%/+3.05%；③交易员预期8月CPI同比+2.9%，环比+0.31%。整体来看，市场各方预期8月核心CPI环比保持在+0.3%左右的温和但仍有黏性的路径，即认为关税对核心CPI的影响将逐步显现、但幅度相对温和。向前看，根据论文<Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs>截至8月31日的数据，高频数据显示自8月20日以来，美国商品价格经历了一次性的显著下行，近期仅略有反弹。综合来看，考虑到特朗普的“对等关税2.0”于8月7日起开始生效，8月进口商品价格对核心商品通胀的影响预计将进一步显现；而另一方面，美国就业数据的进一步走弱显示国内需求延续下行，对工资通胀乃至服务通胀也施加了下行压力，一定程度上或可对冲关税对核心通胀的上行影响。对于市场策略而言，由于全年降息预期接近3次、已较为乐观，这意味着通胀超预期的风险大于通胀不及预期的风险。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。