动图由豆包AI「照片动起来」生成

美联储正着手降息，全球主要资产价格高歌猛进。

隔夜，英伟达对OpenAI的巨额投资再次引爆AI热潮，推动美国三大股指接连刷新高点。其中，标准普尔500指数今年第28次创下新高。

COMEX黄金价格在周一收盘在3775.10美元，创下年内第36个收盘历史新高，经通胀调整后的黄金价格已超过1980年1月的高点。今年以来，金价累计涨幅已达约43%。

风险资产与避险资产同步攀升至历史高点，这种矛盾且罕见局面，让投资者怀疑市场“完美定价”了吗？是否已经充分反映所有利好，未来涨不动了？

市场远未“完美定价”， 还要“涨涨涨”？

美国银行策略师Michael Hartnett指出，关税削减、税收削减和利率削减共同构成了“高热运行”（run-it-hot）的政策环境，并为经济和股市提供了隐性的“大到不能倒”担保。尽管泡沫迹象明显，但可能尚未见顶。

德意志银行9月22日发布的研报认为，市场远未达到“完美定价”的状态，认为“市场几乎没有进一步上涨空间的观点是错误的”。反而充斥着对未来风险的担忧，但这也为市场潜在的上涨提供了空间。

比如，黄金价格创历史新高、持续的通胀和关税担忧、劳动力市场放缓以及央行降息预期，都反映出市场已计入大量潜在的下行风险。

换句话说，一旦这些被定价的风险未能成为现实，或者情况好于预期，市场反而可能迎来进一步的上行空间。

汇丰9月22日发布的《上涨，上涨，再上涨》研报指出，美国经济数据的重新加速迹象与美联储的降息构成了一个“强有力的催化剂”，将继续推动风险资产走高。

各类资产价格正呈现普遍的上涨态势。我们认为，好戏还在后头。

高盛交易员Paolo Schiavone则从市场情绪角度补充，认为当前市场弥漫着一种“货币正在贬值，持有不如消费或投资”的感觉，这也在助推资金涌入风险资产。这种情绪迫使表现落后的基金经理不得不追逐高风险、高贝塔值的投资标的，以求在年底奖金季前跟上市场基准。

美股还有多少空间，如何交易当前行情？

尽管市场充斥着泡沫的讨论，但历史数据显示，当前的上涨或许仍有空间。

Michael Hartnett分析了自1900年以来的10次股市泡沫，发现其从低点到顶点的平均涨幅为244%，泡沫顶点的平均动态市盈率高达58倍，且股指会高出其200日移动平均线29%。

以当前最能代表泡沫的“科技七巨头”作为参照，其自2023年3月的低点以来已上涨223%，动态市盈率为39倍，目前股价高出200日移动平均线20%。

Hartnett据此判断，这轮泡沫可能“还有更多上涨空间”。从历史规律看，过去100年中14轮美股牛市的平均涨幅为177%，持续59个月。

面对一个可能仍在膨胀的泡沫，Hartnett提出了一套具体的五点交易策略，旨在帮助投资者驾驭当前行情：

做多泡沫本身：直接投资于泡沫的核心资产。但需注意，泡沫时期的上涨往往高度集中。例如，在2000年科网泡沫顶峰前的6个月里，科技板块飙升61%，而标普500指数的其他所有板块均录得下跌。

构建“哑铃式”投资组合：一端投资泡沫资产，另一端则配置处于困境的廉价价值股。资产泡沫能提振经济增长，从而带动这些被低估的价值板块。举例来说，在1998年10月至2000年3月间，唯一跑赢纳斯达克市场的，是刚刚经历过债务危机的俄罗斯。当前，巴西（市盈率9倍）、英国（市盈率13倍）以及全球能源股（市盈率13倍）都可视为这类廉价周期性价值股的代表。

做空泡沫股的公司债券：信用市场通常比股票市场更早反映公司的基本面恶化。在科网泡沫时期，科技公司债券价格在1998年10月至2000年3月间下跌了13%，其信用利差从1999年6月开始扩大。

做空美国债券：历史数据显示，在过去300年的14次资产泡沫中，有12次最终都因资产价格通胀传导至消费价格通胀，从而引发政策性加息以刺破泡沫。在此过程中，债券收益率普遍上升。

做多债券波动率，做空股票波动率：股市上涨通常会压低VIX等股票波动率指数，但利率的上升趋势会推高债券市场的波动性。

黄金“完美风暴”，大涨后泡沫化了吗？

分析认为，地缘政治不确定性、通胀担忧与降息预期共同构成了驱动金价上行的“完美风暴”。

德意志银行报告认为，黄金价格处于历史高位，这是市场恐惧而非极度乐观的典型迹象。报告强调，黄金作为一种不支付股息或票息的资产，其吸引力通常在投资者寻求避险时上升。

Winhall Risk Analytics与OptionMetrics的撰稿人Brett Friedman指出，许多人将黄金视为“在完美时机出现的完美投资”，因为它受益于通胀、货币贬值、债务、冲突和社会经济焦虑引发的恐惧和不确定性。他补充说，对于寻求“灾难保险”的投资者而言，黄金是理想之选。

BullionVault研究总监Adrian Ash将当前的市场环境形容为一场持续定义黄金和白银走势的“完美风暴”。他表示：“随着美国内部分歧和政治暴力不断恶化，美联储降息的预期正与北约-俄罗斯的紧张局势升级相结合，共同提升了黄金和白银的避险吸引力。”

尽管对泡沫的警惕情绪有所升温，但关键的市场指标尚未显示出非理性的狂热行为。

Adrian Ash表示，全球信任与合作的崩溃没有减弱的迹象，而上周黄金ETF的大幅流入表明，“流入贵金属的真实资金才刚刚开始”。根据FactSet的数据，SPDR黄金信托（GLD）已连续五周录得上涨。

Brett Friedman指出，虽然识别金融泡沫“是出了名的困难”，并且通常只能在事后才能确认，但黄金市场似乎尚未进入泡沫状态。

他认为，黄金目前正处于一个“激进且持续的牛市”中，而非泡沫。如果泡沫正在形成，市场的隐含波动率（implied volatility）会因不确定性加剧和价格的狂热波动而上升。

此外，价外期权（out-of-the-money options）相对于平价期权（at-the-money options）的价差并未显著扩大。

Friedman表示，在泡沫环境中，投资者会涌向溢价更低、但有潜力获得惊人回报的价外期权，导致两者之间的“扭曲”（skew）扩大。但OptionMetrics的数据显示，目前该指标并未处于异常水平。

尽管当前市场情绪乐观，但部分迹象仍提醒投资者保持警惕。

Brett Friedman也承认，存在一些金价“可能形成泡沫的潜在迹象”。这些迹象包括黄金“在社交媒体和主流媒体上日益增长的存在感，以及黄金ETF活动的爆炸式增长”。

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